摩根士丹利我国首席经济学家邢自强

伴跟着首要经济体连续免除封闭办法，全球经济逐步步入复苏轨迹。高频数据显现四五月份以来经济活动已触底上升。估计全球GDP同比增速可在本年二季度探底（-8.6%），并于下一年一季度上升到疫情之前3%的添加水平。

在第二波疫情下，全球还能V型复苏么？疫情如安在长时间重塑全球和我国经济？国际地缘政治新趋势对工业、公司战略有何影响？

全球经济将出现V型复苏

本轮经济阑珊和复苏全体将出现V型，原因有三：

榜首，此次危机实质为疫情引起的外部冲击，而非内生冲击。虽然疫情间隔办法形成经济活动的中止，但比较于2008年全球金融危机，此次危机前，兴旺经济体内部失衡状况较为温文，金融系统更为稳健，居民杠杆率处于合理区间，因而经济康复的速度较快。

第二，其时企业去杠杆压力较为温文。全球非金融私有部分的杠杆率在2008年全球金融危机后已敏捷下降，并于近几年坚持平稳，使此轮周期中企业去杠杆压力减缓。

第三，方针力度强，钱银财务左右开弓。此轮周期各国经济影响应对敏捷，短短四个月内，全球方针利率已降至前史低位。一同，全球各首要经济体财务和钱银影响和谐合作，左右开弓，一改曩昔十年总是钱银雷声大、财务雨点小的特色。最首要的四个兴旺经济体的总财务赤字，会从2019年占GDP 5.6%的水平扩张到本年的16.9%的前史高位。一同，四家首要央行本年和下一年的财物负债表规划将到达GDP的28%，远高于金融危机时的7.1%。

现在商场仍对V型复苏存在疑虑，尤其是忧虑一些国家疫情复发、消费承压、后续方针影响力度难料等三重阴霾。对这三方面的问题，笔者以为：

首要，疫情如有二次复发现象，在大都国家规划可控。跟疫情初期比较，现在各国核酸检测才能大幅增强，疫情追寻手法进步，推广交际疏离办法也更有针对性，从头进入一轮大规划封城停摆的或许性较低。一同，现在医疗系统面对的压力已大幅缓解，公共卫生部分能够有备无患。此外，疫苗研发上的开展也或许为全球打赢这场战争带来曙光。

其次，顾客行为稳健复苏。现在一些经济体大规划的赋闲潮以及常态化的交际疏离办法是否显着连累消费复苏？2008-2009全球金融危机后的经历显现，消费可领先于作业商场回暖。美国的消费在2010年三季度已康复到危机前水平，其时其赋闲率相对峰值水平仅有弱小改进。相同，欧元区消费水平在2010年四季度已根本康复，即使赋闲率一向稳定在10%左右。别的，此次危机之前家庭财物负债表相对稳健，再加上政府针对受困集体推出了大规划财务影响，这都为消费复苏托底。当然，常态化的交际疏离办法将会连累特定职业消费（国际游览、室外文娱、线下购物），但消费行为的改动将会催生新的消费添加点（如在线消费、周边游、国内游），部分对冲其他消费职业的丢失。

别的，方针影响料可持续。鉴于现在一些国家赋闲率居高不下，产出缺口仍然很大，各国政府将持续采纳活跃的方针取向。以美国为例，预期本年还有1万亿美元的新增财务影响，这将把政府的赤字规划推升到1943年以来的最高水平。

疫情或将从三个方面重塑兴旺经济体

劳动力商场及劳动出产率：此次危机使得兴旺经济体在家作业形式更为遍及，并或许使之前因故脱离劳动力商场的部分集体（如女人职工）从头作业。儿童抚育问题曩昔在必定程度上连累了女人劳动力参加率以及收入水平，在家作业的遍及将有利于女人职工作业添加并进步经济添加潜力。别的，此次冲击将或许迫使企业加快向在线商务形式转化，并选用高功率技能如云核算、自动化、大数据等进步出产率。疫情之下服务业首战之地，尤其是餐饮、酒店等职业，顾客危险偏好添加以及中小企业丢失恐将导致餐厅及其他服务机构削减，但考虑到这些服务业的出产率增速显着低于制造业，全体经济结构反而或许变得更有功率。服务业也将被逼采纳更为有用的线上形式。

消费行为：在家作业的遍及将会对不同职业形成深远影响。如服装、在外餐饮、交通等职业，或许面对顾客削减相关开销的影响。经济远景的不确定性也将促进家庭添加防御性储蓄。

寓居行为：在家作业消除了地理上的束缚，使得职工能够挑选更为偏僻的区域作为寓居地。关于仍然倾向于城市生活的人群来讲，在家作业或许会促进其喜爱独立租住房子，以开释更多作业空间，虽然这种挑选遭到付出才能的束缚。

我国比其他国家先步入复苏轨迹

因为疫情较早得到操控，我国比较其他国家提早步入了复苏轨迹，制造业和建造出资两大引擎已早在四月便现已康复。接下来接力棒交给消费和服务业。估计GDP同比增速将于二季度由负转正，并于本年四季度到达约6%的潜在添加水平。全年添加达2%，是首要经济体中仅有完成添加的。

其时我国经济全面复苏仍面对作业和外需两大应战，但也不乏亮点：

其一，减税降费、境外消费回流，作业压力缓解。笔者估计，下半年消费增速将显着改进，这得益于减税降费方针对中小企业及作业的正向效果，前期被限制的消费需求进一步开释，以及疫情下境外游览削减带来的消费回流。我国顾客每年在境外花费约2600亿美元，奉献了全球奢侈品三分之二的添加、化妆品一半的添加。接下来，这部分消费有望回流至国内，变成境内消费占主导。这对与教育、奢侈品、化妆品、免税产品和旅行消费等相关的职业均有较强正面效果，也对我国常常账户有正面含义——曩昔每年2600亿美元的境外消费是我国常常账户项下服务项逆差的首要来历之一，在消费回流之下，这一状况有望改进。

其二，外需疲软，但我国商场份额持续逆市进步。海外经济体阑珊，我国出口订单从2月份开端一向下行，预示着短期内出口增速下滑。但值得注意的是，我国出口占全球的商场份额，仍然连续曩昔三年不断进步的趋势，显现我国在价值链上不断攀升，出口相对其他国家来讲仍然坚持竞赛力。跟着全球经济鄙人半年反弹，出口在未来几个月有望见底，逐步回暖。

其三，方针支撑仍将持续。本年的广义财务赤字将大幅进步，其间一部分用于添加公共出资，尤其是新基建、城市群互联互通、旧城改造等范畴，而另一部分则用于减税降费，包含对企业社保缴费担负的减免。一同，钱银方针将坚持灵敏适度，以支撑政府债券的进一步发行。近期银行间商场利率的上升，更多地反映了我国逐步康复到常态下的利率环境，以防止超低利率环境下一些资金套利行为，但并不代表钱银方针和信誉环境完全转向收紧。未来几个月政府债券每月发行量可达1万亿人民币左右，钱银和财务方针进一步合作和谐应当会悄但是至，保证政府发债不挤出私家部分信贷，社融同比增速可坚持在其时的较快水平。

物价方面，跟着供需负缺口的不断收窄，新冠疫情带来的通缩压力将于本年下半年逐步减缓，下一年一季度或会进入再通胀轨迹。

三大变革助我国经济应对“逆全球化”现象

疫情之后，全球从美国为主导的单极国际，加快迈向多极国际。大摩的142位剖析人员与微观团队一同，最近发布了2020年蓝皮书，聚集这一国际地缘政治新趋势，对工业、公司和经济的影响。估计中美将在科技、地缘、医疗、经济范畴打开全面竞赛。多边机制仍会日益阑珊，欧日和其他经济体会在缝隙中平衡，力求不错失两头经济机会。跨国企业会改动战略，习惯新形势。

中长时间来看，咱们估计，我国在2022-2024年的年均经济增速将放缓至5%，但其间来自于全要素出产力的奉献仍然能够坚持在2.3%的年均水平，在首要经济体中名列前茅，这首要得益于未来三大变革——新式城市化、工业链进一步敞开、人民币财物国际化——将对冲我国在人口、债款以及逆全球化浪潮中面对的添加压力。

新式城市化：我国城镇化2.0将结合新基建、要素商场变革，两条腿走路。新基建（如5G、工业物联网、人工智能等）的开展短期能够用来应对经济下行压力，长时间能够促进才智城市的建造及出产率的进步。别的，我国现已清晰了要素商场变革方案，经过土地、公共资源变革，促进经济资源在几大要点城市群的有用装备，进步人口和工业的集聚效应，开释出产力。

工业链进一步敞开：为应对逆全球化现象对供应链带来的冲击，我国将加快扩展商场敞开、改进国内营商环境。一同，加快科技范畴（如半导体和软件）的出产国内化以削减外部冲击。这些办法，再加上我国巨大的消费商场，将持续招引外国企业在华运营。外资企业将更多地选用“在我国，为我国”战略（在我国的出产首要服务国内商场），即创始“国内大循环”经济格式。

人民币财物国际化：跟着我国常常账户逐步步入结构性赤字，咱们以为政府将深化监管变革并加快金融商场敞开，以招引更多外资流入。QFII、RQFII扩展变革，为债券出资和股市出资供给危险办理对冲东西，加强上市公司监管，有助于招引优秀企业回归我国上市。

在全球出现“多极国际”的经济大势下，大摩经过翔实的调研，剖析了全球35大职业、市值达31万亿美元的近600家公司，依据它们对全球化的依赖度和脱钩的难易度，将全球企业分为四个象限。咱们发现，我国有挨近1/5的领军企业，更或许在新的开展环境下成为“区域冠军”，首要散布在互联网、旅行与文娱、付出、企业软件等范畴。而一些以往的全球化冠军则或许成为新秩序下的输家，如美国大公司中超越22%散布在半导体、互联网、航空器、轿车等范畴，或在未来的多极国际损失商场份额。而医疗、金融、文娱、奢侈品等范畴的举世企业，因为门槛较高，职业护城河效应强，有望持续在多极化国际中坚持竞赛力。